化工行业，原材料大幅涨价需求疲软，增收不增利的万华化学如何穿越周期

石化业务无利可图，利润率低，处于没有明显壁垒，竞争激烈的红海市场对于万华化工来说，石化产业的发展是聚氨酯，新材料，精细化工之间的纽带，是产业链延伸的结果，为高端烯烃提供原料同时，万华化工需要更多像POE这样的高附加值石化产品来增加竞争力

日前，万华化工披露的三季报显示，公司1—9月营收1304.2亿元，比去年增长21.53%，归属于上市公司股东的净利润103.83亿元，下降30.36%第三季度单季利润下滑46.35%这延续了半年报中增收不增利的局面公司半年报显示，1—6月实现营业收入891.19亿元，比去年同期的676.57亿元增长31.72%归属于上市公司股东的净利润为103.83亿元，比去年同期的135.3亿元下降23.26%

从整个行业的背景和国内外其他公司的对比分析可以看出，这种情况是由于原材料价格大幅上涨和整个化工行业需求疲软造成的单看万华化工，具体子业务的利润率也参差不齐面对当前形势，万华化工继续降本增效，另一方面，开发具有技术壁垒的新产品，增强自身竞争力，扩大收入，增加利润

原材料价格大幅上涨，吞噬了利润。

预计通胀将导致下游需求疲软。

万华化工三季报显示，公司收入同比大幅增长，原因是公司利用全球渠道优势，各主要业务板块的销量和价格仍保持同比增长趋势净利润下降主要受国际原油，天然气等基础能源价格大幅上涨影响

半年报显示，营业收入891.19亿元，营业成本726.78亿元去年同期营业收入676.57亿元，营业成本481.49亿元成本端快速上升三季报也是如此公司营业收入1304.2亿元，营业成本1145.78亿元，去年同期分别为1073.18亿元和839.57亿元

参考巴斯夫三季报，笔者发现该公司也出现了收入同比增长，成本同比上升，利润同比下降的情况巴斯夫第三季度销售额为219.46亿欧元，同比增长12%，预计净利润为9.09亿欧元，大幅低于去年同期

巴斯夫表示，销售增长主要是由于产品价格上涨以及主要由美元带来的积极货币因素同时，由于终端需求疲软，公司销量较去年同期有所下降，提高产品售价只能抵消部分原材料和能源价格上涨带来的成本压力，使得公司第三季度利润不及预期

巴斯夫和万华化学公司的情况相同特别是，巴斯夫的总部设在德国路德维希港由于俄乌冲突和北溪输气管道事件，原材料和大宗商品价格大幅上涨可见，原材料上涨，终端需求疲软是行业的普遍特征，即使是有一定技术和生产壁垒的公司也无法避免

在E公司平台上，万华化工在回答投资者提问时也表示，欧美主要经济体面临高通胀压力，下游需求和消费受到一定抑制。

精细化工和新材料成为亮点

石化系列毛利率下降幅度最大。

万华化工主要有聚氨酯，石化，精细化工和新材料板块哪个板块是业绩下滑的主要原因

综合公司半年报有限的信息，笔者发现三季报最大的亮点是精细化工和新材料的营业收入增长57%，毛利率从22.41%增长到28.59%PA12投产，四季度产能增加，兴趣满满

但是石化系列毛利下滑非常厉害，石化板块上半年实际毛利率只有5.28%与聚氨酯板材不同，系列石化没有技术和生产壁垒，通过公司部分石化产品的价格变化可以看出一些端倪比如三季度经营数据公告列出了多项产品三季度均价:丙烯酸同比下降43.51%，丙烯酸丁酯下降46.46%，正丁醇下降50.94%，PVC下降31.88%等等成本方面，2022年上半年，CP丙烷和CP丁烷分别增长47.10%和53.55%，第三季度分别增长5.25%和3.86%是处于微利状态的石化行业，亏损在所难免

主要产品聚氨酯基本稳定。

毛利率下降但产销正常。

万华化工主要产品聚氨酯的毛利率也有所下降，但产销正常，销量增加。

根据2022年第三季度主营业务数据公告:根据聚氨酯主要产品之一MDI的价格变化，今年MDI的上市价格也略有下降。

万华化学公司在营业收据中没有公布另一种主要聚氨酯产品的TDI价格参考沧州大化三季度主要业务数据公告，笔者看到，2022年三季度，受7月份沧州大化下游工厂疫情防控和物流限制影响，TDI需求和市场价格双双下滑，7月底跌至15000元/吨8月份市场需求逐渐增加，市场价格逐渐回调，进入上行通道至9月底，市场价格上涨至19800元/吨左右，TDI价格上涨22.95%

聚氨酯板材结构方面，MDI价格略有下降，TDI同比上升原料方面，万华三季度经营数据显示:纯苯，2022年上半年，均价8461元/吨，同比上涨30.15%，三季度均价8397元/吨，同比上涨4.08%煤炭，2022年上半年，5000大卡煤均价1090元/吨，同比上涨52.23%，三季度均价1128元/吨，同比上涨6.92%这一数字与去年同期毛利率从37%降至28%不匹配

万华化工匈牙利BC公司有35万吨/年的MDI和25万吨/年的TDI装置我认为业绩变化可能与BC公司有关，欧洲公司BC受短期天然气价格影响但没有具体的信息披露，需要进一步核实欧洲天然气价格暴涨对BC影响大吗对此，笔者咨询了万华化工，该公司的回复是影响不大

长期需求仍在增长，放缓是暂时的。

该公司以两种方式迎接挑战。

从周期来看，化工行业目前正面临原材料的大幅上涨周期虽然需求受到一定程度的抑制，但仍在增长，只是利润在下降在我看来，更糟糕的情况应该是原材料在上涨，真实需求也在下降，也就是营收在下降，而产品价格在下降

那么，目前的需求被抑制是长期的吗根据万华化工的半年报，显然不是一方面，价格是需求受到抑制的原因，另一方面，外部原因关于万华化工主要产品的需求，万华化工总裁寇光武在公司三季报业绩说明会上回答:根据过去十年的统计，全球MDI消费量保持每年4%—5%的增长，每年增加消费需求约40万吨公司对未来的市场需求充满信心这表明长期来看需求仍在增长，目前的放缓只是暂时的现在还不是万华化工最黑暗的时刻

面对当前形势，作为化工企业，万华化工是如何做的。

一方面，公司持续降本增效今年下半年，受俄乌冲突影响，原油和天然气价格仍存在较高的不确定性，但近期，国际油价出现回调迹象一方面，公司控制合理的库存水平，保证低成本运营，另一方面，通过全球采购资源配置，降低采购成本颜光武说

另一个对策是开发具有技术壁垒的新产品，增强竞争力，扩大收入，增加利润万华化工半年报提到，下半年将集中优势科研资源，保障福建MDI装置顺利投产，支持宁波，BC等园区MDI扩产升级，推进尼龙12，POE等缩颈材料成果转化

对万华化工未来有深入了解的投资者，可以梳理一下公司的投资和新产品布局。

计量吸入器继续巩固其在商业领域的地位。

POE和尼龙12项目打破国外垄断

目前，福建年产40万吨的MDI工厂正在按计划投资建设预计2022年底至2023年一季度投入运营目前，万华化工拥有260万吨的产能福建40万吨投产后，将进一步提升MDI的行业地位

日前，宁波市生态环境保护局公布了万华180万吨/年MDI技改项目和18万吨/年乙二胺项目环评审批意见将MDI装置总产能提高至180万吨/年，新建一套28万吨/年的改性MDI装置一期由40万吨/年扩建至60万吨/年，二期由80万吨/年扩建至120万吨福宁基地的MDI项目投产后，万华化工的MDI总产能将达到365万吨/年与目前260万吨的产能相比，增长了40%

TDI方面，福建万华10万吨TDI将于2022年进行技术升级预计2023年福建万华TDI产能将扩大至25万吨，综合成本有望进一步降低按照目前MDI和TDI的价格，新增80万吨MDI产能和15万吨TDI产能，参考平均利润率，至少贡献35亿元/年

已批准的120万吨/年乙烯及下游高端聚烯烃项目，建设地点位于烟台化学工业园区，主要建设内容为120万吨/年乙烯裂解装置，25万吨/年低密度聚乙烯装置，2× 20万吨/年聚烯烃弹性体装置，20万吨/年丁二烯装置和55万吨/年裂解汽油加氢装置(其中项目总投资176亿元

在这个项目中，POE项目值得期待目前POE需求广泛，尤其是光伏和汽车行业，存在技术壁垒，毛利40%目前，全球POE表观消费量已超过120万吨，产能已超过100万吨只有少数国外公司掌握了POE生产的核心技术和知识产权，供不应求而且POE产品的技术壁垒极高只有少数几大国外化工巨头公司拥有核心技术知识和专利中国每年POE进口量约40万吨，对外依存度100%公司在蓬莱规划20万吨POE一期项目，标志着公司突破了国际技术封锁，能够生产具有自主知识产权的POE产品，填补了国内空白根据目前的价格和万华化工2× 20万吨的产能，预计POE项目未来可贡献20多亿元的利润

此外，万华化工最近几年投产的4万吨尼龙12项目也率先实现国产化，打破海外厂商垄断此前，该产品被德国赢创，法国阿科玛，瑞士EMS和日本UBE垄断万华化工是全球第二家打通尼龙12全产业链的公司根据QY研究，2026年尼龙12的全球市场规模预计将达到17.3亿美元，届时全球产量预计将增至15.2万吨中国已经成为世界上尼龙12的第三大消费市场，对尼龙12的需求每年都在增加最近几年来，国内尼龙12的消费量保持在1.5万吨左右，2020年我国尼龙12的市场规模为8.34亿元，2021年将增至9.78亿元由于尼龙12发展前景乐观，德国赢创，法国阿科玛，瑞士EMS和日本UBE四大生产商仍在扩大产能

在万华蓬莱工业园，上半年将进行工艺包设计，长期设备订单和项目开工该项目第一阶段计划于2022年至2025年4月实施公司拟投资231亿元在蓬莱工业园建设高性能新材料集成项目，主要建设90万吨/年丙烷脱氢，50万吨/年聚醚，40万吨/年POCHP，30万吨/年聚丙烯和聚丙烯

万华半年报披露，公司高端有机硅共聚PC一次性产出合格产品，人造板应用技术迭代升级，推动市场大幅增长首条无甲醛自动化胶合板生产线投入使用万华化工的硅共聚PC在普通PC基础上3000元/吨左右，目前普通PC25000元/吨，万华化工的硅共聚PC售价28000元/吨而沧州大华的共聚硅PC却要卖到45000元/吨

公司新材料也陆续投产，国内替代，新能源材料有望多点开花公司围绕绿色发展，布局可降解塑料和新能源材料在四川眉山规划建设的第一期改性塑料项目已正式投产二期6万吨PBAT生物降解聚酯已交付，1万吨锂电池三元材料项目已进入试生产阶段，5万吨磷酸亚铁锂项目已开工建设

万华化工进入了一个新的发展和投资时期。

但大幅扩张使得债务压力逐渐显现。

基于上述新产品规划，我们可以看到，万华化工进入的所有新产品都有很高的技术壁垒，尤其是尼龙12产品，在全球有五家玩家根据格林沃尔德教授的竞争优势分析，他们拥有准入壁垒，供给侧技术和生产竞争优势POE产品也是脖子产品，但国内新进入者很多显然不如尼龙12集中，但也有技术壁垒，下游应用广泛

伴随着产业结构的不断丰富，聚氨酯板块在万华化工营收中的比重逐渐降低，逐渐成为综合性化工巨头目前，万华化工已经形成了以石化产业链为纽带，聚氨酯产业链为基础，新材料和精细化工产业链为重点的完整产业链

按照2022年均价计算，如果万华化工现有规划项目全部如期投产，预计2022年新增项目将增加年收入208亿元，2022—2023年新增项目将增加年收入544亿元全部项目投产后，将增加年收入1755亿元

今年第三季度，面对外部环境的不确定性，万华化工出现了增收不增利的现象可是，就万华化工自身的发展周期而言，它已经进入了一个新的发展期和投资期聚氨酯，石化，新材料三大产业链不断提升新产品和技术改造能力长期来看，尼龙12，POE，雪铁龙等众多卡脖子的重磅产品的大规模生产，无疑是在强化公司的竞争优势和护城河高附加值，有技术壁垒的新产品的生产和长期增量值得期待今年三季度经营业绩的波动只是因为短期的行业特征本期苯，煤价格三季度有所松动，四季度万华将有新增产能，尼龙12已投产，福建柠檬醛，40万吨MDI万华的第四季度仍然值得期待

在产能大幅扩张的同时，万华化工的债务压力也逐渐显现，值得关注财务数据显示，截至2022年三季度末，万华化工流动负债共计1109.38亿元，比年初增加逾100亿元流动负债中，短期借款达到560.38亿元

2019年至2021年，万华化工流动负债总额分别为448.0亿元，681.3亿元和980.0亿元，流动负债占负债总额的比例分别为87.57%，84.63%和82.99%，均保持在80%以上的较高水平。

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